Obbligazioni subordinate, conoscere il rischio per coglierne l’opportunità

Nel nostro precedente appuntamento abbiamo definito che cosa è un’obbligazione sottolineando i principali rischi generici ossia; il rischio di credito, il rischio di liquidità ed il rischio di interesse (sorvolando il rischio di cambio ed altri ancora) evidenziando soprattutto come sia fondamentale seguire il proprio investimento fino alla scadenza per evitare qualche brutta sorpresa; abbassamento del rating, problemi nel pagamento delle cedole, crollo dei prezzi e così via…. Questa raccomandazione è valida per qualsiasi investimento.

Ci sono diversi tipi di obbligazioni, ma oggi ci focalizzeremo unicamente su quelle più rischiose; ossia le obbligazioni subordinate.

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Che cosa sono le obbligazioni subordinate?

Sul sito della Consob leggiamo:

“Le obbligazioni subordinate sono titoli in cui il pagamento delle cedole ed il rimborso del capitale, in caso di particolari difficoltà finanziarie dell’emittente, dipendono dalla soddisfazione degli altri creditori non subordinati (o subordinati di livello inferiore)”.

Emergono immediatamente vari tipi di subordinazione e, soprattutto, si intuisce prontamente che il nostro capitale investito è potenzialmente a rischio in certe condizioni dell’emittente. Questo già dovrebbe essere sufficiente ad allontanare gli investitori con una bassa o scarsa propensione al rischio. È per questo motivo che ho voluto riportare, alla lettera, una definizione autorevole delle obbligazioni subordinati per non lasciar spazio alla libera interpretazione.

Pertanto, un eventuale teorema matematico delle obbligazioni subordinate potrebbe recitare: il pagamento delle cedole ed il rimborso del capitale sono incerti.

Chiarito questo “dettaglio” vediamo sinteticamente i vari gradi di subordinazione.

Obbligazioni Tier I:

è la categoria più rischiosa. In caso di liquidazione garantiscono ai loro possessori un privilegio rispetto ai detentori di azioni ordinarie e di risparmio, ma sono subordinate rispetto a tutti gli altri crediti. La cedola può essere annullata ed il capitale da rimborsare fortemente decurtato.

Obbligazioni Upper Tier II:

sono meno rischiose delle Tier I. Le cedole possono essere sospese, ma non cancellate e saranno pagate successivamente. Hanno una scadenza minima di 10 anni.

Obbligazioni Lower Tier II:

sono meno rischiose delle Upper Tier II. Le cedole infatti saranno bloccate solamente in presenza di un grave caso di insolvenza. Hanno una scadenza fra 5 e 10 anni

Obbligazioni Tier III:

sono meno rischiose delle Lower Tier II. Hanno una scadenza solitamente tra 2 e 4 anni e sono le più privilegiate all’interno dei subordinati.

Come se non bastasse, a complicare ulteriormente le cose da poco più di un anno a questa parte ci pensa il Bail-In.

In effetti, dal 1 gennaio 2016, la crisi di un istituto di credito può essere affrontata con una soluzione interna che “impone la partecipazione degli investitori/risparmiatori – qualora possessori di determinate attività finanziarie emesse dalla banca stessa – alle perdite patrimoniali da questa subite”. Il cosiddetto Bail-In. Pertanto, in caso di dissesto di una banca, i detentori di azioni o simili verranno chiamati per primi a contribuire al salvataggio dell’istituto seguito, subito dopo, dai possessori di obbligazioni subordinate.

Inoltre e non meno interessante da considerare è che, in caso di problemi da parte dell’emittente, i market makers non sono sempre disposti a riprendersi in pancia dei titoli problematici ed il fortunato possessore di un’obbligazione subordinata potrebbe trovarsi (e vi assicuro che capita spesso) nella condizione di non poterla vendere mentre questa crolla quotidianamente. Non poter rivendere a propria discrezione uno strumento finanziario in portafoglio è un aspetto da non trascurare.

Andamenti attuali e reali delle obbligazioni subordinate

In questo caso, l’obbligazione Ispim ha dovuto fare i conti con un calo del 27% tra il 20 maggio ed il 2 dicembre del 2011 e, anche se poi i prezzi hanno recuperato terreno (ho scelto appositamente un caso fortunato) dobbiamo chiederci che cosa sarebbe accaduto se avessimo avuto un urgente bisogno di denaro verso la fine del 2011. Magari eravamo nella condizione di dover vendere il bond a circa 70, mentre valeva oltre 100 circa 6 mesi prima. Bisogna sempre considerare il caso peggiore in un investimento. Vediamo dunque un’oscillazione, definita quasi normale, nella vita di una subordinata che, tutto sommata, va bene al momento. Ma la domanda è: la nostra propensione al rischio ci consente di mettere in gioco gran parte del capitale investito nell’arco di poche settimane?

 

In questo caso, l’obbligazione del Monte si è dimezzata in circa un anno, non più quotata sui mercati regolamentati e non si sa ancora che fine farà; anche se potrebbe essere convertita in azioni.

Quindi, prima di intervenire su un’obbligazione subordinata è doveroso ricordarsi, per lo meno, che:

  • le cedole potrebbero essere cancellate ed il capitale investito fortemente decurtato (haircut),
  • il Bail-In potrebbe chiamare i possessori di bond sub a contribuire al risanamento della banca,
  • potrebbe essere impossibile vendere l’obbligazione,
  • il prezzo dell’obbligazione potrebbe essere molto basso in un momento di necessita finanziaria e ciò ci obbligherebbe a registrare una forte minus.
  • la cedola di un’obbligazione subordinata è superiore a quella di un’obbligazione senior, ma ci sarà un motivo.

In fondo è solo un problema di propensione al rischio.

Per approfondimenti vedi il sito della Borsa italiana: http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/obbligazioni-senior-subordinate119.htm

Giovanni Maiani

 

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